04-29 CSF
图：嘉兴博盈基金负责资产证券化业务的资深专家，赖嘉凌
编者按
在2017中国资产证券化论坛年会上，嘉兴博盈基金负责资产证券化业务的资深专家赖嘉凌比较了国内外证券化产业链的特点，认为专业的资产服务机构是我国资产证券化市场需要完善和发展的重点，专业服务商是资产证券化市场的基石。
全文分享
赖嘉凌（嘉兴博盈基金）：
各位来宾好！
我今天与大家分享的是关于证券化产业链的问题，演讲主题是“资产服务机构是证券化市场发展的基石”。
资产证券化实际上是完整的产业链，该产业链分成两个阶段：一个是发行阶段；另一个是后续的投资和管理阶段。在发行阶段，发行人从原始权益人或者借款人手上购买贷款，但发行人不以自身作为发行机构，它将相关的资产组合放在特殊目的载体中，由独立的服务商和受托人来进行管理。发行的过程中需要评级机构进行评级，主承销商也会作为安排人进行整体的交易安排和销售。我们需要关注的是，有很多细分的外部服务机构，包括系统商、增信机构，以及提供对冲交易的机构和流动性交易的机构。
在整个交易中，可以看到国外的证券化特点：第一，它的产业链是完整的；第二，每个环节均有专门的机构进行服务；第三，国外的证券化是真正的破产隔离，脱离主体，能够保证证券化的安全。这是国外证券化发起的流程。在这个流程中，到底有哪些机构参与进来？它解决了市场的哪些痛点？
首先我们来看发行阶段。发行人收购资产时，因为其资产负债表上并无资金，而在国外证券化业务中，存在一个全新的服务机构（仓库银行），它给发起机构来提供贷款。在发行阶段当中，投行再作为交易的安排人，于前期进入市场中进行市场筛选的建议和证券化结构的安排，最后通过投行的介入来提高证券化交易的效率。在这些服务机构之外，还有一些专业的服务机构，它们为这些为证券化服务的服务商进行服务，包括前端相应的系统服务商，以及信用分析的服务商等等。
产品设计环节，除了主承商之外，还有第三方机构（也就是保险公司）进行增信，当然还有一些相应的投资银行和对冲基金，它们也会做一些安排，用于对冲信用风险和利率风险。
在整个投后管理过程中，我们会引入了一个很重要的概念——资产服务商。在国内证券化当中，对资产服务商，大家的普遍理解就是资产所有方，而在国外则是不同的，它是多层次的资产服务商的概念。一般，在整个证券化交易中会有三层服务商，第一层服务商是总服务商，它跟信托公司或者债券持有人受托管理人的职能相同：首先是进行顶层资产的安排。第二是进行相关的行政管理的职能，包括出具服务报告、测算现金流等一系列职能。这些主服务商在它自己的本职范围之外，会选择把一些相对次要的职能（比如保管文件、核对现金流，以及其他的一些后续的转账划款的行政管理职能）进行外包。
在主服务商之外，还有一类特殊的资产服务机构。这个特殊的资产服务机构主要负责几件事情：第一是处置相应的不良资产；第二是垫付相关的不良资产产生的逾期的资金和利息，甚至支付资产运行过程中相关的税费和保险，这些是国外资产证券化很典型的特点。在这些后续管理之外，实际上，通过大量的IT系统和信息的服务商，把相应的后续资产服务进行后续自动化的管理。
如果把国内很典型的资产证券化的流程跟国外相比的话，缺少了一个真正的发行人流程。其实，国内的资产来源是单一的，比如从一家银行来，就是单一的银行资产，没有中间方收购各个银行的资产进行发行。
第一，国内没有仓库银行机构，作为商业银行来说，暂时不需要此类服务，但是对于非银行金融机构，很多时候确实是需要仓库银行机构来提供相关的服务。
第二，独立的资产服务商在国内领域，基本是完全缺失的。根据CNABS统计，从2006年到现在，资产证券化市场累计发行规模约为两万亿，而有独立市场服务商的交易规模大概只有一百亿不到，其市场的占比是非常小的，而国外绝大多数的交易都是有独立服务商的。
第三，特殊的资产服务机构，也就是具备专业的人或者专业的团队，去做资产处置和运作资产管理的机构。目前国内只有一些特殊资产服务机构，在不良贷款、房地产，以及微金融领域会有相应的特殊资产服务机构，而在国外，几乎所有证券化交易都需要有一些后备的机构进行安排。
第四、在后续的做市交易上，国内投行不提供服务，国外投行则开展这个服务。外部的增信机构，国内基本上是由发起机构和融资企业直接提供简单粗暴的信用兜底，而在国外，则有多种多样的金融工具进行对冲。
至于其他的基础服务商，国内基本上是处在完全缺失的状态。比如在投行资产的打包上，国内的投行基本上是作坊式工作的方式，用Excel去进行计算，但在国际投行基本上已经成为了一条流水线。第二是针对存续期的管理，目前绝大多数的存续期管理都存在着相对较高的操作风险，实际上，大量的投后管理和运营需要标准化的服务去提供。第三个是交易和研究的完全缺失。这些缺失实际上首先是基础资产数据的缺失，这方面的数据是需要统一化和透明化的；第二，市场需要服务商来提供标准的服务，包括信息披露、模型预测。而国外，针对CLO、CDO或者ABS，它有很多不同的成熟估值和交易平台，和后续服务的机制。
综上，在国内，ABS实际上经历了三个阶段：第一个阶段是市场发展不完善、发展缓慢的阶段。这时的产业链比较单一，仅仅包涵投行和发起机构，通过它们进行资产打包，向市场销售；第二个阶段是从2014年到现在的市场蓬勃发展阶段，其法律制度在逐步完善，但也面临着粗犷发展的局面。另一方面，在此发展过程中，投资机构的制衡作用逐渐开始显露；当这个市场已经发展到上万亿市场规模时，实际上就已经进入了第三阶段。第三阶段的特点：第一，市场的发展是一个相对稳定的增长过程。第二，监管机构的要求会逐步细化，整个交易过程中面临的法律风险和各方约束更加复杂。第三，除了买方和卖方的传统制衡之外，市场的第三方机构正在崛起，资产服务商的多元化，它会参与到证券化的全部流程中去，无论是仓库银行的投资，还是劣后资产的投资，或者是底层资产再重组的安排。
最后，基于整个市场的发展，资产证券化产业链会极大的丰富化，为证券化全流程提供服务的服务商的种类也会更加多种多样而且它们的服务也会越来越专业化。
谢谢大家！
