6日深夜，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（下称《管理办法》）等9份文件，明确了中国存托凭证（CDR）发行、交易、上市等制度。沪深交易所、中国结算等也将相应地修改或制定业务规则，一系列制度规则将视试点工作总体推进情况，逐步公布实施。
针对CDR发行过程中，试点企业估值、定价以及可能的存托人等市场关注的问题，中国证券报（ID：xhszzb）记者采访多位业内专家进行全面解读。
CDR到底是怎么运行的？
新时代证券研究所所长孙金钜介绍称，CDR的运行机制应与ADR类似，主要包括发行、交易及注销三大环节。
CDR的发行
将基础证券转换为可在中国A股市场交易的CDR，这个基础证券可以是已经在海外市场流通的基础股票或DR，也可以是公司增发的股票，发行的CDR分别对应二级ADR和三级ADR。
CDR的交易
与股票、债券相似，投资者既可在A股市场直接买卖CDR，也可向相应存托机构要求买入新的CDR（即发行新的CDR）或卖出CDR（即注销CDR）。
CDR的注销
国内投资者向国内经纪人卖出CDR，国内经纪人联系基础证券所在地（境外）经纪人，存托机构收回DR并注销，基础证券回流所在地市场。
如何通过充分的市场询价来发现试点企业的价格？
证监会配套发布的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》中明确了已境外上市的红筹企业和尚未境外上市的企业的估值办法。正在修订的《证券发行与承销管理办法》，将存托凭证的发行与承销纳入其规制范围，试点创新企业发行股票或存托凭证，其发行定价方式也应在《证券发行与承销管理办法》确定的询价制度框架下进行，值得注意的是该办法将于6月10日结束征求意见。
东方证券首席经济学家邵宇认为，对于创新企业的估价，可选的方法有：
第一，行业比较法。
即在该创新企业所属的行业，选择最接近的、价值已经得到市场认可的公司作为参照系，选择一些财务指标横向比较。利用这种方法的前提是，必须有可供选择且由市场来定价的参照系。
第二，基于日活跃用户数量估值。
互联网行业有其特殊性，其估值方法也与传统行业不一样，一个新方法就是基于日活跃用户数量进行估值。
“内在价值的评估往往是一维的，而市场却综合了多种因素。”邵宇强调，所以，市场的价格发现功能正是对内在价值评估的一个校正。
新时代证券首席经济学家潘向东认为，创新企业需要通过充分的市场询价来发现价格。
首先，我国新经济IPO或CDR将会参考同类公司在国际市场的估值水平，发行人与承销商将确定初步的价格区间；
其次，在具体发行时，新经济IPO或CDR价格将根据国际配售机构及专业投资者累计投标（投资者须表明拟按某价格认购配售CDR的数量）的情况，由发行人和承销商协商后确定；
第三，在具体新经济企业IPO或者CDR发行中，发行人和承销商通过向询价对象确定发行价格区间，根据网下累计投标询价情况，参考公司基本面、可比公司估值水平和市场情况并综合累计投标询价结果确定发行价格。
因此，新经济企业IPO或者CDR发行出现大幅溢价的可能性并不大。
如何防止创新企业询价定价过高？
邵宇表示，创新企业询价定价过高的可能性是存在的，因为参照系比较难找，高估是符合企业所有者、初始投资人和承销人的利益的。为了降低高估的概率，可以从以下方面完善：
第一，加强对承销人和报价人的教育；
第二，加强监管，建立完善询价对象的诚信档案，同时加大对“高报低不买”、“低报高也买”的乱询价机构的处罚力度；
第三，采用“足额询价”的方法，这相当于是在交“保证金”，一旦报出，就不可撤回，等到报价结束后统一结算。实际上，对创新企业采取询价的方式进行估值，有点类似于拍卖，是一种非完美信息博弈。
潘向东则认为，在创新企业询价中出现定价过高的可能性并不大，有可能出现在交易过程中。因此，创新企业发行监管部门将严格掌握试点企业家数和筹资数量，合理安排发行时机和发行节奏，平滑创新企业IPO或CDR试点对二级市场影响，防范被过度炒作。此外，我国将继续加强投资者教育。同时，根据《管理办法》精神，对于炒作中存在的违法违规行为，监管部门将按照依法全面从严监管要求，坚决打击，毫不手软。
哪些券商最有可能做存托人？
邵宇认为，证监会发布的《管理办法》已明确CDR存托人的7个条件，但并未对规模、综合排名等作出明确规定，最终能否拿到配额，还是要靠实力说话。
潘向东认为，存托业务成为证券公司新的利润增长点，但是实际来看门槛较高。因此，海外具有分公司且评级靠前、信息基础设施完善、存托经验丰富的券商可能做存托人，利好大券商。
创新企业具有新技术新业态新模式的特点，其中已在境外注册或上市的企业在法律环境和公司治理要求等方面与境内存在差异，同时发行存托凭证也存在一些特殊要求。因此，有海外业务的大券商优势更为明显。
某大型券商投行人士表示，综合考虑资产收入规模、风险管理能力、承销保荐能力等情况，此次创新企业境内发行上市的保荐机构应该还是会集中在几家头部券商，中小券商想参与恐怕只能选择联合保荐或联合主承销的方式。
券商积极备战源于CDR将带来不菲的增量收益。
据申万宏源策略团队估计，CDR初步融资规模为1700亿元，单均融资规模在120亿元-250亿元左右，预计CDR承销保荐费率在1.25％-1.50％之间。
申万宏源分析师王丛云认为，CDR发行主要采用新增基础证券的方式，即融资的方式，因此CDR发行对于证券公司来说是2018年证券承销保荐业务的重要增量。
本文源自中国证券报
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